Kazanın doğurduğuna inanıyorsun da öldüğüne neden inanmıyorsun?

Nasrettin hoca malum komşusundan bir kazan ödünç alır. İşi bitince de kazanı iade ederken içine küçük bir de minik kazan yerleştirir. Komşusu şaşırıp çok sevinince Hoca, “Kazanın Doğurdu” demiştir. Komşusu bu duruma sevinerek olaya inanır. Bir süre sonra hoca yine aynı kazanı ödünç alır, ancak uzun bir süre geri vermez. Artık sabrı tükenen komşusu kazanını geri almaya gittiğinde hoca, “Komşum başın sağolsun, kazanın öldü” cevabını verir. Komşu su şaşkınlıkla “Hiç kazan ölür mü hoca?” dediğinde ise, hoca o muhteşem cevabı verir. “Kazanın doğurduğuna inanıyorsun da öldüğüne neden inanmıyorsun?”

Sermaye piyasamızda son dönemde yaşananlar bana bu hikâyeyi hatırlamama bir vesile oldu. Geçtiğimiz yıllarda hisse senetleri ve yatırım fonları bazında yıllık “%1000, %2000, %4000”lere yaklaşan olağanüstü getirileri gördüğüne inanıyordunuz da şimdi “%50, %100” düşüşleri gördüğünüze neden inanmıyorsunuz?

Yaklaşık 20 yıl önce Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) tarafından yayımlanan “Seri: V, No: 68 Aracı Kurumlarda Uygulanacak İç Denetim Sistemine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ’in 4. maddesinde, aracı kurumların, bünyelerinde faaliyetlerinin kapsam ve yapısıyla uyumlu, değişen koşullara cevap verebilecek nitelikte, yeterlilikte ve etkinlikte iç denetim ve risk yönetim sistemlerini kurmak, idame ettirmek ve geliştirmek zorunda oldukları hükme bağlanmıştı.

Mesleki kariyerimde bankacılık sektöründe hazine, fon yönetimi ve risk yönetimi alanlarında geçirdiğim uzun yıllar sonrasında, 2006 yılında işte bu düzenlemenin yayınlanmasının ardından İş Yatırım’ın Risk Yönetimi bölümünü kurmak ve yönetmek üzere sektör değişikliği yapmıştım. Belki de bir gençlik hayali olarak kendimi Türkiye’de sermaye piyasalarının çok gelişeceğine inandırarak yüksek lisans tez konumu “Türkiye’de Yatırım Bankacılığı ve Ürünlerinin Analizleri” üzerine yapmıştım.

Kısa bir süre sonrasında 2007 yılında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK), Yatırım Fonlarına İlişkin Tebliğde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ (Seri: VII, No:34) ile serbest yatırım fonlarının fiyat açıklama ve portföy esaslarına yönelik düzenlemeler yapmıştı.

İş Yatırım ve Garanti Yatırım olarak o tarihlerde kurumlarımızda SPK ile yoğun bir dirsek teması geçirmek suretiyle Türkiye’nin ilk serbest yatırım fon ihraçlarını (hedge fon) gerçekleştirmiştik.

Serbest yatırım fonlarının pay fiyatlarının hesaplanma sıklığı düzenleme kapsamında esnetilmiş ve en az ayda bir kez hesaplanıp bildirilmesine imkân tanınmıştı. O dönemde serbest fonlar, esnek yatırım stratejileriyle sadece nitelikli yatırımcı hedef kütlesine hizmet edecek şekilde yapılandırılmaktaydı.

İhraç edilen fonlara ilişkin olarak operasyon, muhasebe, takas/saklama, iç kontrol, iç denetim, risk yönetimi sistemleri, raporlama gibi uzayan iş süreçlerinin üzerlerinden aylarca geçmek suretiyle kendimizi ancak hazır hissetmiştik.

Fonlarda büyüklük 11 trilyon TL’ye yaklaştı

Aradan geçen 20 yıl gibi oldukça uzun bir zaman dilimi sonrasında sektör teknolojinin verdiği yeni imkanlar dahilinde çok hızlı gelişti. Eylül 2026 itibarıyla 2 bin 884 adet yatırım fonunda 11 milyonu aşkın sayıdaki yatırımcının 11 trilyon TL’ye yaklaşan miktarda yatırımı bulunmaktadır. Bu düzeydeki bir sistemin yönetmeliklere tam uygun bir şekilde, şeffaf ve basiretli bir biçimde yönetilmesi sermaye piyasasının gelişimi için çok önemlidir.

Bugün itibarıyla 11 trilyon TL’ye yaklaşan toplam yatırım fonları portföy değeri büyüklüğünün yaklaşık %58’ini Serbest Yatırım Fonları oluşturmaktadır. Dolayısı ile yaşanmakta olan mevcut risklerin SPK’nın getirdiği yeni değişiklikler neticesinde realize edilemesinin ardından sektör olması gerektiği düzene elbette ki kavuşacaktır.

Alınan irrasyonel riskler neticesinde bugünlerin yaşanması kaçınılmaz sonuç

SPK’nın yatırım fonlarına yönelik yapmakta olduğu düzenlemelerin temel amacı özellikle serbest fonlardaki portföy yoğunlaşmasını sınırlandırmak yanında portföy yönetim şirketlerini portföy çeşitlendirmesine zorlayarak risk yönetimi ilkelerini metazori biçimde uygulatmaya dayanmaktadır.

Bekli de söylenebilecek en iyi söz “her şerde bir hayır vardır” sözü olabilir. Son yıllarda göz göre göre alınan irrasyonel riskler neticesinde bugünlerin yaşanması kaçınılmaz bir sonuçtur.

Herhangi bir portföy yönetimi şirketinin yönetiminde olduğu serbest hisse senedi fonunun borsada likiditesi düşük 4-5 şirkete yatırım yaparak hisse senedinin piyasadaki kontrolünün eline geçirmesi neticesinde, ilgili hisse senetleri 1 yıl içerisinde bir kaç binli seviyelerde getiriler üretir olmuştur.

Aynı portföy yönetimi şirketinin yönetiminde olan para piyasası yatırım fonu da aynı şirketin serbest hisse yatırım fonu ile ters repo işlemleri (nakit veriş hisse senedini teminata alış) yapmak suretiyle günlük fon getirilerini piyasa ortalamasının üzerine çıkarabildi. Diğer yandan nakite kavuşan serbest hisse yatırım fonu da portföyündeki aynı 4-5 hisse senedine yatırım yapmak suretiyle fiyat yükselişlerinin sürekliliğini sağlamaktaydı.

Bu stratejiyi birkaç portföy yönetim şirketinin birlikte yapması neticesinde aynı hisse senetlerinin getirileri ve ilgili hisse senetlerini portföylerinde taşıyan yatırım fonlarının performansları 3 bine yaklaşan yatırım fon piyasasında en ön sıralara yerleşmekteydi.

Bu türdeki yatırım fonlarının düzenli olağanüstü getiri performansları yakaladıklarını izleyen yatırımcılara da haliyle tasarruflarını bu fonlara yönlendirmek suretiyle sistemin uzun bir süre işleyebilmesine destek vermiş oluyorlardı.

Ancak SPK düzenlemesi neticesinde sistemin aynı şekilde işletilmesi mümkün olmamıştır. Sistem bundan sonrası için devre dışında kaldığında serbest hisse yatırım fonunun değeri portföyünde yoğunlaşma risk taşıyan 4-5 hissedeki ani fiyat düşüşleri neticesinde hızla gerilemektedir. Aynı zamanda fonun hisse senedi teminatı karşılığında yapmış olduğu ters repo işlemleri sebebi ile para piyasası fonlarına hisse senedi teminat değer düşüklüğü kadar da borcu oluşmaktadır. Bu tür işlemlere aracılık etmekte olan diğer para piyasası fonlarının portföy varlıkları ters repo alacaklarındaki ani değer kayıpları sebebi ile performanlarında gerileme yaşanmaktadır.

Neticede kısaca yaşananları özetlediğim bu devridaim çarkı SPK’nın çok yerinde ancak oldukça geç kalmış bir şekilde (MSCI, FTSE gibi yabancı endeks sağlayıcıların Kasım 2026 tarihli verdikleri ültimatomları şayet olmasaydı acaba bugün ne olurdu? Sorusunu da elbette ki kendimize sormak lazım) taşların yerine oturmasını mutlaka sağlayacaktır.

SPK’nın 8 Eylül 2026 düzenlemesi ile kurumun hedefi aslında çok net bir şekilde tanımlanmıştır. Borsa’da kimin gerçekten ne kadar hisseye sahip olduğunu daha görünür hale getirmek.

Bundan sonrasında hisse senetlerinde fiili dolaşımın nasıl hesaplanacağını SPK gayet net bir şekilde ifade etmektedir. Artık bir kurucu ortağın hissesini doğrudan değil de bir serbest fon üzerinden tutması, artık onu fiili dolaşım hesabından kurtarmamaktadır.

Artık bir şirketin kağıt üzerinde %60-%70-%90 halka açık görünüp bunun büyük bölümünün aslında birbiriyle bağlantılı birkaç fon ve şirket elinde toplanmış olması mümkün olamayacaktır.

Böylece önümüzdeki dönemde borsada gerçek hisse senedi sahipliği oranları ve potansiyel yatırım fon riskleri daha şeffaf bir şekilde görünür olabilecektir. Bu gelişme de milyonlarca küçük yatırımcı için çok iyi bir gelişmedir.

Kamu otoritesinden gelen birçok düzenlemede olduğu gibi kurunun yanında yaşlar da maalesef yanmıştır. Yaklaşık 20 yıl önce minimum 500 bin TL ödenmiş sermaye ile yola çıkan portföy şirketlerinin asgari sermaye yükümlülükleri yeni yıldan itibaren 500 milyon TL’ye yükseltilmiştir.

Sektörde banka kökenli portföy yönetim şirketleri ve bir kaç büyük bağımsız portföy yönetim şirketleri üzerinden hızlı bir konsolidasyon eğilimini yaşayacağız. Benzer nitelikte olan yatırım fonlarının hızla birleşimini görmemiz mümkündür.

İşini layıkıyla yapan kurumlar zamanla daha öne çıkacak

İleri düzey sermaye piyasası lisanslarına sahip nitelikli personellerin değerinin bundan sonraki dönemde artacağı aşikârdır. İşini layıkıyla yapmakta olan kurumların zaman içerisinde daha da ön plana çıkacağını göreceğiz. Ancak düzgün çalışan butik, küçük portföy yönetim şirketlerinin yolları da yıl sonuna kadar olacaktır.

Geçmişte yaşananlardan bugün zarar görmekte olan küçük yatırımcılar için söylenebilecek söz ise başlıktaki şekilde tekrar ifade edilebilir. “Kazanın doğurduğuna inanıyorsun da öldüğüne neden inanmıyorsun?”