Görünmeyen tehlike: ABD 10 yıllıkları ezber bozuyor

Hafta başında Amerikan 10 yıllık Hazine tahvili faizlerinin 2027 yılından bu yana en yüksek seviyesini görmesiyle, Amerikan Merkez Bankası Fed’in Çarşamba günkü toplantısında faiz artırımına gideceği neredeyse kesinleşmişti.

Nitekim Fed, beklentilere paralel olarak federal fonlama faizini 3,50-3,75 bandından 3,75-4,00 bandına çıkardı. Bana kalırsa, zaten Fed’in Haziran toplantısında açıkladığı projeksiyonlarda 2026 yılı için bir faiz artışı, faiz tavanı yükseltildiği için hesaplamalara dahil edilmesi gerekiyordu. Haziran projeksiyonlarında bir faiz artışı cepte ikinci de olabilir demiştim. Bu kez Eylül projeksiyonu bu yıl ikinci faiz artışını da mümkün kılması açısından çok önemli.

Fed Başkanı Kevin Warsh, 17 Haziran 2026'da Federal Rezerv Başkanı sıfatıyla düzenlediği ilk basın toplantısının soru-cevap bölümünde denklemi bozan taraf olmuştu.

Warsh, yüksek hazine bonosu ve tahvil getirilerini, merkez bankasının gevşeme adımları atmasını gerektiren bir sıkılaşma koşulu olarak görmek yerine, bunların Fed'in sıkılaştırma yönündeki işlevinin bir kısmını fiilen üstlendiğini belirtmesi nedeniyle, o gün bozulan dengenin, mevcut küresel koşullar dikkate alındığında, yeniden kurulmasının oldukça zor ve sıkıntılı bir patikaya işaret ettiğini gördük ve hâlâ da görmeye devam ediyoruz.

Tahvil piyasaları Amerika için çok önemli

Küresel olarak, ABD Hazine tahvilleri ve bonoları, dünyanın en derin ve en likit sabit gelirli enstrümanları olarak kabul edilir. Amerikan 2, 5 ve 10 yıllık tahvilleri, küresel finans piyasalarında neredeyse her şeyin fiyatlandırılmasında kullanılan risksiz varlık göstergeleri ve Fed'in para politikasını uygulamak için kullandığı başlıca araçlardan biridir. Başka hiçbir devlet tahvili piyasası işlem hacmi, derinliği veya küresel teminat olarak kullanımı açısından Amerikan tahvillerinin yanına bile yaklaşamaz.

Amerikan Hazine’si de likiditeyi aktif olarak yönetir. Örneğin; uzun vadeli tahvillerde derinliği ve fiyatlandırmayı desteklemek amacıyla, Eylül 2026'dan itibaren uzun vadeli likidite geri alımlarını işlem başına en az 4 milyar dolara çıkarmıştı. Başarılı olup olmadığı konusu elbette ayrı bir tartışma; ancak Hazine’nin getiri eğrisinin uzun tarafını yönetmesinin yalnızca kendisine bağlı koşullardan oluşmadığını, küresel dengelerin de bu yönetme işlevine doğrudan müdahil olduğu bir dönemi yaşıyoruz.

Özellikle Finansal Ekonomi dersi alan öğrenciler için ders niteliğinde haftalar yaşıyoruz ve bu sürecin daha da devam edeceğini düşünüyorum.

Amerikan 10 yıllık Hazine tahvillerinin neden önemli olduğunu bir kere daha hatırlamakta fayda var bence.

Öncelikle; güvenilir ve düşük riskli getiriler elde etmek amacıyla emeklilik planları, yatırım fonları, borsada işlem gören fonlar (ETF), bireysel emeklilik hesapları (IRA) ve diğer yatırım araçları üzerinden yatırım yapan bireyler de dahil olmak üzere, ABD’li bireysel ve kurumsal yatırımcılar sermaye piyasalarında geniş bir yatırım varlığına sahip. Bu piyasanın çöküşü, bir anlamda sosyal çöküşü de beraberinde getirebilecek bir potansiyeli bünyesinde barındırıyor.

10 yıllık Hazine tahvili getirisi, ABD ekonomisindeki uzun vadeli borçlanmanın büyük bir bölümü için referans orandır. Yüzde 5'in üzerinde kalıcı bir hareketin, genel olarak reel sermaye maliyetini artırması sanırım en korkulan konu. Bunun yanında, yüksek faiz oranlarıyla etkileşim içinde olan artan bütçe açıkları, borç servisi maliyetleri ve özel yatırımların "dışlanması" konusunda da endişelere yol açıyor. Yüksek getiriler, hükümetlerin yeni ve yenilenen borçlar için ödediği faizi artırıyor. Tahvil piyasalarına yönelik asıl endişe duyulması gereken konu bence bu. Bunun anlamı, bütçe açığının daha da artması ve bu nedenle daha fazla borçlanmayı gerektirmesi. Borçlanma ihtiyacının artması, gelecekte getirilerin daha da artacağı anlamına geliyor. Bence piyasalar bu dinamik döngüyü yakından takip ediyor, çünkü bu döngü kendi kendini besleme özelliğine sahip. Buna basitçe kartopu etkisi diyebiliriz.

Reel sektör açısından baktığımızda ise daha dramatik bir durum ortaya çıkıyor. Uzun vadeli tahvil finansmanına dayanan şirketler, sermaye harcamalarını finanse etmek, vadesi gelen borçları yeniden finanse etmek (refinansman) ve birleşme ve devralmaları gerçekleştirmek için daha yüksek maliyetlerle karşı karşıya kalıyor. Faiz oranlarına duyarlı sektörler genellikle en çok etkilenenler oluyor. Konut inşaatçıları, ticari gayrimenkul, kamu hizmetleri ve sermaye yoğun üreticiler bu dönemin en riskli sektör temsilcileri olarak görünüyor. Örneğin, Amerikan borsalarında yapay zekâ yatırımlarının patlamasının arkasına gizlenen konut inşaatçısı şirketlerin hisseleri, piyasadaki konut talebinin zayıflayacağı beklentisini yansıtarak, faiz baskısının artmasıyla birlikte önemli düşüşler yaşadı. Elbette konut sektörünü hiç konuşmadık; ancak uzun zamandır devam eden konut fiyatlarındaki geri çekilme, Amerikan ekonomisi açısından bir uyarı niteliği taşıyor.

Yapay zekâ altyapısına bağlı özel sermaye harcamalarındaki artışın kendisi de tahvil arzının bir kaynağı oldu ve reel ekonominin bir bölümündeki patlamanın, faiz oranına daha duyarlı sektörleri tehdit eden faiz baskısına katkıda bulundu. Bana kalırsa, yapay zekâ teması balon mu gerçek mi tartışmasından çok daha derin bir konuyu çoğumuz gözden kaçırdık.

Hane halkları için, 10 yıllık tahvil getirisi, 30 yıllık sabit faizli ipotek oranlarıyla olan yakın ilişkisi nedeniyle çok büyük öneme sahip. Amerika’da günlük hayat büyük ölçüde krediyle dönüyor. Evet, çoğumuzun hayal etmekte zorlanacağı bir varlığa sahip birçok Amerikalı var, ancak bunun karşılığında muazzam bir borç yükü altındalar. Kredi verenler ipotekleri 10 yıllık hazine tahvilinin üzerinde bir faiz oranıyla fiyatlandırıyorlar. Yaklaşık yirmi yıldır görülen en yüksek faiz oranlarına doğru kademeli geçiş, ev satın alma, ipotek yeniden yapılandırma, araba finansmanı, kredi kartı ve diğer değişken faizli borçların maliyetini artırıyor. Ayrıca, Amerika’nın birçok bölgesinde konut fiyatlarının yükselmesi, konutların satın alınabilirliğini azaltıyor. Daha da önemlisi, eskiden alınan düşük faizli ipotekleri olan mevcut ev sahiplerinin yüksek faiz oranları nedeniyle sat-geri-kirala konusunda isteksiz olmasına neden oluyor. Tam bir "kilitlenme etkisi". Bu da konut piyasasının devir hızını ve arzını kısıtlıyor. Amerikan yönetiminin hiç istemeyeceği gelişmeler bunlar.

ABD'nin Ağustos ayı bütçe açığı yaklaşık 167 milyar dolar olarak gerçekleşti. Yılbaşından bu yana açık yaklaşık 1,9 trilyon dolara yaklaştı. Bütçe açığının GSYH’ye oranı ise yüzde 5,9. Daha fazla tahvil arzı, ihraççıların alıcıları çekmek için daha yüksek getiriler sunması gerektiği anlamına geliyor.

ABD-İran savaşı ve akabinde yaşanan belirsizlik, Suudi Arabistan’a yönelik Husilerin saldırıları, petrol akışını aksatıyor. Ham petrol fiyatları yeniden keskin bir şekilde yükseldi. Stratejistler, uzun dönemli tahvil fiyatlarındaki artışın en büyük etkeni olarak savaşı görüyor.

Buna ben de katılıyorum. Savaşın en başından beri sermaye piyasalarının gelecekte ortaya çıkması muhtemel ekonomik sorunları hafife aldığını, ancak doğru fiyatlamanın para piyasasında yapıldığını çok kez ifade ettim. Enerji fiyatlarının, Avrupa tahvil piyasası hareketlerinin en önemli itici gücü olduğu yadsınamaz. Savaşın etkilerini modelleyen araştırmalar, Hürmüz Boğazı'ndaki aksaklıkların birkaç çeyrek daha sürmesi durumunda manşet enflasyona yaklaşık 1 puan daha ekleyebileceğini gösteriyor.

Tahvillerdeki bu hareket, klasik "resesyon korkusu" hikâyesine pek benzemiyor.

Alışılagelmiş şekilde, eğer büyüme korkusu varsa, yatırımcılar güvenli limana kaçıp faiz indirimlerini beklerken uzun vadeli tahvil getirileri düşer. Şimdi ise tam tersi oluyor. Yani, bazı ekonomik veriler olumlu gelse bile, uzun vadeli tahvil getirileri yükseliyor.

Bizim açımızdan baktığımızda, yüksek ABD tahvil getirilerinin, küresel sermayeyi dolar varlıklarına çekme eğilimi nedeniyle doların güçlenmesi anlamını taşıyor. Zaten küresel ölçekte dolar bazında oldukça yüksek faiz verdiğimiz için yabancıların Türkiye’den hemen çıkmaya istekli olacağını düşünmüyorum. Fakat dolarla borçlanan gelişmekte olan piyasalarda finansal koşulları sıkılaştırarak borç ödeme maliyetlerinin ve yerel para biriminin değer kaybı riskinin artma eğiliminde olabileceğini söyleyebiliriz.