800 milyar TL’lik büyük tasfiye

Bu hafta finansal piyasalarda yaşanan çalkantı, sadece buradan etkilenen yatırımcıları değil, aynı zamanda Türkiye’nin ekonomi tarihine geçecek önemli gelişmeleri de içeriyor. Öncelikle neler olduğuna bakalım. Piyasada artan risk algısı ve buna geçtiğimiz hafta sonu eklenen adli suçlara ilişkin haberlerin de eklenmesiyle, 14 Eylül Pazartesi günü konuya dahil portföy yönetim şirketlerinden sert çıkışlar gördük. Bu fonların toplam büyüklüğünün, TEFAS kapsamında işlem gören toplam fonların onda biri gibi oldukça yüksek bir orana sahip olması, piyasa genelinde likiditenin sıkışmasına ve Türkiye’nin devasa büyüklükteki firmalarının Borsa İstanbul pay piyasası değerlerinin de etkilenmesine sebep oldu.

Şişeden çıkan cin, kamu otoritelerinin konuya müdahil olmalarını gerektirdi. 17 Eylül Perşembe günü yapılan Finansal İstikrar Toplantısı’nın akabinde Merkez Bankası, SPK ve BDDK bir dizi önlem açıkladı. Bu önlemler piyasa genelindeki sistemik riski kontrol altına almaya odaklandı.

Merkez Bankası’ndan likidite tedbirleri

Merkez Bankası, piyasadaki likidite sorununu çözmek amacıyla haftalık repo fonlamasını artırdı. Fonlamanın artırılması, piyasaya daha fazla TL sağlayarak repo, para piyasası ve takas işlemlerinde finansmanı rahatlatacak önemli bir adım oldu.

İkinci olarak TCMB bünyesinde faaliyette bulunan Bankalar arası Para Piyasası’nda bankaların borç alabilme limitleri güncellendi. Bankaların borçlanma limitlerinin yükseltilmesi, gün içi ve gecelik nakit sıkışmasının azaltılması ve fon satış bedellerinin banka ve dağıtıcı kuruluşlar üzerinden aktarımında sistemsel tıkanma riskinin düşürülmesi açısından önemli.

Üçüncü olarak TCMB bünyesinde yer alan piyasalarda geçerli olan teminat iskonto oranları gözden geçirildi. Teminat iskonto oranlarının azaltılması, aynı teminat karşılığında daha fazla TL alınabilmesini sağlayarak bankaların tahvil ve diğer uygun menkul kıymetleri zorunlu olarak satma ihtiyacını azaltır.

SPK’dan sert satış ve yayılma riskini önleyici tedbirler

SPK, sermaye piyasalarında sağlıklı işleyişin sağlanması ve yatırımcı haklarının korunmasını teminen iki önemli tedbiri hayata geçirdi.

Bunlardan ilki, kredili işlemlerde asgari özkaynak koruma oranının %35’ten %20’ye indirilmesi oldu. Bu uygulama, teminat tamamlama çağrılarını ve hisse senetlerindeki zorunlu satışları azaltıcı bir adım oldu.

İkinci olarak sorunlu fonlara sahip portföy yönetim şirketlerinin kurucusu olduğu ve katılma payları Türkiye Elektronik Fon Alım Satım Platformu’nda (TEFAS) işlem gören tüm yatırım fonlarının TEFAS’ta alım ve satım yönünde işleme kapatılmasına karar verildi. Bu PYŞ’ler Tera, Pusula, Hedef, Atlas, A1 Capital, Pardus ve Bulls. Ayrıca bu portföy yönetim şirketlerine ait 130 fonun tasfiyesine karar verildi.

Merkez Bankası ve SPK tarafından yapılan duyuruların fiyatlamalar üzerindeki ilk etkileri olumlu oldu. BIST 100 ve bankacılık endeksleri bir önceki günkü kayıplarının önemli bir bölümünü geri aldı.

BDDK’dan bankalara sermaye desteği

Bu çerçevede öğleden sonra BDDK tarafından gelen düzenleme de bankacılık sisteminin sağlıklı işleyişi adına önemli bir çerçeve sundu. BDDK, halka açık bankaların 16 Eylül’den itibaren piyasadan geri alım yoluyla edindikleri kendi hisselerinin yılsonuna kadar çekirdek sermayeden indirilmemesine imkân tanıdı. Kararla bankaların sermaye yeterliliği oranı hesaplamasında esneklik sağlandı.

Şimdi gelelim 800 milyar TL’lik büyük soruya

Alınan kararla yedi portföy yönetim şirketinde yer alan 130 fonun tasfiyesine karar verildi. Bu fonlarda son bir haftalık değer kayıplarına karşın yaklaşık 800 milyar TL’lik varlık bulunuyor. Bu varlıkların sahiplerinin şu anda beklediği en büyük soru ise paralarını ne zaman ve hangi değerle geri alacakları.

Bu konudaki düzenlemeler SPK tarafından henüz açıklanmadı. Ancak süreç olarak değerlendirirsek bu kadar büyük bir portföyün piyasa üzerindeki etkisini sınırlandırmak için tasfiyenin zamana yayılmasını beklemek pek de şaşırtıcı olmayacaktır.

İkinci olarak önceliğin daha likit varlıklara verilmesi, yüksek riskli ve likiditesi düşük varlıkların tasfiyesinin ise daha sonraya bırakılması olası tercihlerden biri olacaktır.

Şimdi gelelim değerlemeye

Finansal piyasalarda alım-satım işlemlerinde ortaya çıkan fiyat, işlemin bir sonuç değeridir. Tasfiye sırasında oluşacak değer kayıplarının karşılanmasında ise bunu üstlenecek tarafın kim olacağı ve yükün nasıl paylaşılacağı süreç içinde en çok konuşulan ve değerlendirilen konulardan biri olacaktır.

Bu çerçevede üç taraf öne çıkıyor: süreci başlatan yapı, yatırımcı ve kamu.

Dünyada daha önce yaşanan örnekler, bu büyüklükteki tasfiyelerde nasıl bir yöntem izlenebileceği konusunda bize önemli ipuçları veriyor. Bunlardan biri 2015 yılında ABD’de yaşanan Third Avenue Focused Credit Fund vakası.

Third Avenue: Likit olmayan varlıklar nasıl tasfiye edildi?

Fon, önemli ölçüde yüksek getirili ve likiditesi düşük borçlanma araçlarına yatırım yapıyordu. Yatırımcıların fondan çıkışlarının hızlanmasıyla fonun nakit ihtiyacı arttı. Ancak portföyde bulunan bazı varlıkların kısa sürede satılması ciddi fiyat kayıplarını beraberinde getirdi.

Nitekim SEC verilerine göre fon 2015 yılı başından 9 Aralık’a kadar yaklaşık 1,1 milyar dolarlık net çıkış yaşamıştı. Bu tutar, 9 Aralık itibarıyla fonun net varlık büyüklüğünün %145’inden fazlasına karşılık geliyordu. Fon yönetimi, kalan yatırımcıların daha fazla zarar görmesini engellemek amacıyla geri alımları durdurdu ve tasfiye sürecine girdi. SEC de 16 Aralık’ta geri alımların askıya alınmasına izin verdi.

Buradaki amaç, likit olmayan varlıkların kısa sürede ve düşük fiyatlardan satılmasını engellemekti. Fonun ilk aşamada yatırımcılara yaptığı nakit dağıtımı 69 milyon dolar ile sınırlı kaldı. Kalan varlıklar ise zamana yayılarak tasfiye edildi.

Third Avenue örneğinin bize verdiği önemli bir mesaj var. Bir fonun bilançosunda belirli bir değerde varlık bulunması, bu varlıkların aynı değer üzerinden hemen nakde çevrilebileceği anlamına gelmiyor.

Ponzi vakalarında zarar kimin üzerinde kalıyor?

Burada daha farklı ve uç bir örnek olarak Ponzi sistemlerine de bakmakta fayda var. Bunun dünyadaki en bilinen örneği Bernard Madoff vakası. Madoff sisteminde yeni yatırımcılardan gelen paralar mevcut yatırımcılara ödeme yapmak için kullanılıyordu. Sistem çöktüğünde yatırımcı hesaplarında görünen değerlerin önemli bölümü gerçek finansal varlıklara dayanmıyordu. Tasfiye sürecinde bu nedenle kâğıt üzerinde görünen kazançlardan ziyade yatırımcıların sisteme yatırdığı ve sistemden çektiği gerçek para akışları esas alındı.

Daha sonra Madoff ve bağlantılı kişi ve kuruluşlardan, çeşitli uzlaşmalardan ve hukuki yollarla geri kazanılan varlıklardan büyük bir fon oluşturuldu. Ağustos 2026 itibarıyla SIPA kayyımı yaklaşık 15,5 milyar dolar geri kazanmış veya geri kazanmak üzere anlaşmaya varmış durumda. Bunun yaklaşık 14,8 milyar doları hak sahibi yatırımcılara dağıtıldı.

Bu iki uluslararası örnek aslında iki farklı soruna işaret ediyor. Third Avenue’da temel sorun, varlıkların var olmasına rağmen likiditelerinin yatırımcılara verilen günlük çıkış imkânıyla uyumsuz olmasıydı. Madoff’ta ise sorun çok daha temeldi: yatırımcı hesaplarında görünen varlıkların önemli bölümü gerçekte mevcut değildi.

Türkiye’deki tasfiye süreci

Türkiye’deki tasfiye sürecinde de zarar paylaşımının nasıl yapılacağına karar vermeden önce fonların gerçek varlık yapısının, bu varlıkların likiditesinin ve varsa değerleme sorunlarının ortaya konulması gerekiyor. Bu analiz de yükün nasıl paylaşılacağı konusunda önemli bir başlangıç olacaktır.