Fon krizinin anatomisi

Finansal piyasaların gündemi yatırım fonlarında başlayan ve kısa sürede piyasaların geneline yayılan gelişmeler oldu. İlk bakışta sorun bazı portföy yönetim şirketleriyle sınırlı görülebilir. Ancak fon piyasası yalnızca tasarruf sahibinin getiri aradığı bir alan değil. Hisse senetlerinden şirketlerin borçlanmasına, döviz talebinden Merkez Bankası rezervlerine kadar uzanan önemli bir finansman kanalı…

Kurallar var; peki ya uygulama?

Sermaye piyasalarının üstatlarının yaptığı ortak değerlendirme Türkiye’de sorun kurallardan çok uygulamada yatıyor: kuralların uygulanması ile gözetim ve zamanında müdahale mekanizmalarındaki eksikliklerde fon krizinin temelinde yer alıyor.

Nitekim SPK’nın 18 Eylül açıklaması da aynı soruna işaret ediyor. Kurul, bazı yatırım fonlarının özellikle 2025’in son çeyreğinden itibaren fiili dolaşımı düşük hisselerde, şirketlerin temel finansal büyüklükleriyle açıklanamayacak fiyat hareketlerine neden olduğunun gözlemlendiğini belirtiyor. Konunun 2 Aralık 2025’te Finansal İstikrar Komitesi (FİK) gündemine geldiğini, ardından yeni düzenlemeler üzerinde çalışılmaya başlandığını da açıklıyor.

SPK, 28 Ağustos’ta yayımlanan yeni Yatırım Fonlarına İlişkin Rehber’in gerekçesini de para piyasası ve hisse senedi serbest fonlarında ilişkili taraflar arasındaki teminatsız borçlanma ile Borsa’daki olağandışı fiyat hareketlerinin oluşturduğu sistemik riski sınırlamak olarak tanımlıyor.

Bu kronoloji risklerin yeni fark edilmediğini gösteriyor. Dolayısıyla tartışılması gereken konu, tespit edilen riskler büyürken gözetim ve müdahale mekanizmasının neden daha hızlı sonuç üretmediğidir.

Yüksek enflasyon da krize zemin hazırladı

Meselenin bir de makroekonomik zemini var. Yüksek enflasyon ortamında tasarruf sahibinin sorunu yalnızca getiri elde etmek değil, birikimin satın alma gücünü korumak.

MKK verilerinden yapılan derlemelere göre yatırım fonlarının toplam portföy değeri 2025 sonunda yaklaşık 8,5 trilyon TL iken Ağustos 2026 sonunda 11 trilyon TL civarına ulaştı. Para piyasası fonları da aynı dönemde yaklaşık 1,46 trilyon TL’den 2 trilyon TL seviyesine çıktı.

Yüksek enflasyon elbette krizin doğrudan nedeni değil. Ancak reel getiri arayışı, yüksek nominal getiri sunan ürünlere talebi artırarak fon sektörünün çok hızlı büyümesine zemin hazırladı. Denetim kapasitesi aynı hızda güçlenmediğinde ise başlangıçta sınırlı görünen riskler sistemik hâle gelebiliyor.

Krizden direkt etkilenen 131 fon ve 455 bin yatırımcı

Krizin büyüklüğünü en net gösteren veri SPK’dan geliyor. Kurulun 17 Eylül tarihli kararıyla yedi portföy yönetim şirketine ait 131 fon tasfiye kapsamına alındı. MKK kayıtlarına göre bu fonlarda 455 bin 758 tekil yatırımcı bulunuyor. SPK, tasfiye kapsamındaki 131 fon için tek bir resmî toplam portföy büyüklüğü açıklamadı. Buna karşılık yapılan çalışmalar yaklaşık 800 milyar TL’yi aşan bir tutara işaret ediyor.

Borsada 2008’den bu yana en sert kayıp

En görünür etki Borsa İstanbul’da yaşandı. Bloomberg HT’nin 30 Eylül tarihli hesaplamasına göre BIST Tüm şirketlerinin toplam piyasa değeri eylülde yüzde 20 geriledi. Yaklaşık 4,5 trilyon TL piyasa değeri kaybı oluştu. Bu, 2008 küresel finansal krizinden bu yana görülen en sert aylık değer kaybı. BIST 100 şirketlerinin piyasa değeri de TL bazında yüzde 16 düştü.

Bütün düşüşü fon tasfiyesine bağlamak doğru olmaz. Ancak tasfiye beklentisinin yarattığı satış riski ve güven kaybı eylül fiyatlamalarında önemli bir kanal oldu.

Para piyasası fonlarında hızlı küçülme

İkinci kanal para piyasası fonları üzerinde yaşandı. TCMB’nin M3 tanımında izlenen para piyasası fonları stoku ve TEFAS verilerine dayanan piyasa derlemelere göre, 11 Eylül haftasında yaklaşık 2,14 trilyon TL olan büyüklüğün 18 Eylül haftasında yaklaşık 1,68 trilyon TL’ye geriledi gösteriyor. Bununla birlikte GlobalSource Partners’ın 27 Eylül tarihli Türkiye raporuna göre, para piyasası fonlarından haftalık çıkışlar eylülün son haftasında istikrar kazanmaya başladı.

Para piyasası fonlarındaki düşüşün reel sektöre uzanan bir etkisi de var. Para piyasası fonları portföylerinde finansman bonosu ve özel sektör tahvilleri de taşıyor. Nitekim mevcut fon portföyleri, bu araçların para piyasası fonlarının yatırım evreninde önemli yer tutabildiğini gösteriyor. Dolayısıyla fonlarda kalıcı küçülme, şirketlerin kısa vadeli TL borçlanma araçlarına yönelik talebi azaltabilir. Sorun böylece yatırımcının fon tercihinden şirketlerin finansmana erişim maliyetine taşınabilir.

Rezervlerdeki hareket ne söylüyor?

Bir diğer kanal döviz piyasası ve Merkez Bankası rezervleri. TCMB verilerine göre toplam rezervler 4 Eylül’de 184,2 milyar dolar iken 18 Eylül’de 174,4 milyar dolara geriledi. Yalnızca 18 Eylül haftasındaki düşüş 4,3 milyar dolar oldu. Aynı hafta brüt döviz rezervleri 5,6 milyar dolar azalırken altın rezervleri 1,3 milyar dolar arttı.

Fon krizinin yaşandığı dönem, Merkez Bankası rezervlerinin zaten baskı altında olduğu bir döneme denk geldi. Ancak rezervlerdeki düşüşün tamamını fon krizine bağlamak mümkün değil. GlobalSource Partners’ın 27 Eylül raporunda Murat Üçer, rezervlerdeki zayıflamanın daha geniş bir ödemeler dengesi perspektifiyle birlikte değerlendirilmesi gerektiğine dikkat çekiyor.

Bundan sonra ne olacak?

Bundan sonraki sürecin ilk anahtar kelimesi “nakit akışı” olacaktır. Tasfiye kapsamındaki fonlarda varlıkların sağlıklı biçimde nakde çevrilmesi ve yatırımcı alacaklarının ödenmesi gerekiyor.

İkinci konu “güven”. Yatırımcı fonuna ulaşabileceğine, şirket piyasadan finansman sağlayabileceğine ve fiyatların ekonomik gerçekliği yansıttığına inanmak zorunda…

Üçüncü konu “enflasyon”. Yüksek enflasyon sürdükçe hane halkının satın alma gücünü koruma ve yüksek nominal getiriye yönelme eğilimi devam edecektir. Bu nedenle finansal istikrar ile fiyat istikrarını birbirinden ayrı düşünmek mümkün değil.

Son olarak da olmazsa olmaz “yapısal zemin” geliyor. Bundan sonraki aşamada yalnızca yeni kural yazmak değil; ilişkili taraf işlemlerinin, fon değerlemelerinin, likidite riskinin ve olağandışı fiyat hareketlerinin gerçek zamanlı ve kurumlar arası veri paylaşımıyla izlenmesi gerekiyor.

Fon krizi bize bir kez daha şunu gösterdi: Finansal piyasalarda sorun ortaya çıktıktan sonra tasfiye etmek maliyetlidir. Esas olan, riski büyümeden tespit etmek ve sınırlamaktır.