Sermaye piyasalarında son günlerin en önemli gündem maddesi, kamuoyunda "fon soruşturması" olarak bilinen süreç... İddialara göre bazı yatırım fonları, işlem hacmi sınırlı paylarda koordineli alımlar gerçekleştirerek fiyatları yapay biçimde yükseltti; artan iade talepleri karşısında ise likidite sorunu yaşandı. Soruşturma devam ediyor ve iddiaların sübutunu yargı mercileri belirleyecek. Ancak iddia konusu yöntem, 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu'nun 107. maddesinde düzenlenen işlem bazlı piyasa dolandırıcılığının bilinen görünümlerinden biri ve yalnızca Türkiye'ye özgü değil. Basına yansıyan bilgilere göre soruşturmada incelenen paylar son üç yıl içinde halka arz edilmiş, halka açıklık oranı düşük paylar; bu payların önemli bir kısmı birkaç fonda toplanmış ve fiyatlar şirketlerin finansal durumuyla açıklanamayacak düzeylere çıkmış. İddia edilen bu örüntü, ABD'de son iki yılda küçük yabancı şirketlerin halka arzlarında yaşanan dalgayla neredeyse birebir örtüşüyor: dolaşımdaki payların dar bir çevrede toplanması, piyasanın tanıdık yatırımcılar ve ilişkili taraflarca yapılan yüksek hacimli alımlarla yönlendirilmesi, fiyatın şirketin temel göstergelerinden koparılması ve küçük yatırımcının sosyal medya üzerinden işleme çekilmesi. Ayrı bir soruşturmada da sosyal medya üzerinden yatırımcı yönlendirildiği iddiasıyla 16 kişi tutuklandı. Türkiye'deki iddiaların ayırt edici yanı ise zararın yalnızca payı doğrudan alanlara değil, bu payları taşıyan fonların katılma payı sahiplerine de yansıması. Üstelik ABD'deki model, Türk şirketlerini farkında olmadan bu düzeneğin aracı haline getirme riski de taşıyor.
ABD'de bu yöntemin adı "pump and dump"; Türkçeye "şişir ve sat" olarak çevrilebilecek bu yöntemde, payın fiyatı yapay yollarla yükseltiliyor, küçük yatırımcı işleme çekiliyor ve ardından payları elinde tutanların satışıyla fiyat çöküyor. Son iki yılda bu uygulamanın en yoğun örnekleri, Nasdaq'ta işlem gören mikro ölçekli ("microcap") ve piyasa değeri çoğunlukla 100 milyon doların altında kalan yabancı şirketlerin halka arzlarında yaşandı. Bloomberg'in araştırmasına göre 2023'ten bu yana yaklaşık 60 şirkette bu örüntü tespit edildi ve yaklaşık 16 milyar ABD doları tutarında piyasa değeri kaybı yaşandı.
Asıl mesele, ABD'nin bu dalgaya karşı aldığı tedbirlerin ağırlıklı olarak Çin bağlantılı şirketleri hedef alması. Nasdaq'ın yalnızca Çin merkezli ihraççılara uyguladığı 25 milyon dolarlık yüklenimli arz şartı, bu düzeneğin iş modelini Çin için fiilen işlemez hale getirdi. Bu düzeneği yönetenler için Çin kapısı büyük ölçüde kapanmış durumda ve bu yapıların yeni hedeflerinden biri Türkiye'deki küçük ve orta ölçekli şirketler.
Sistem nasıl işliyor?
Bu halka arzlarda sürecin tüm aşamaları birbiriyle bağlantılı aktörlerce yürütülüyor. Halka arzı organize eden danışman ihraççıyı buluyor ve süreci yönetiyor. Halka arza aracılık eden kurum (underwriter) çoğunlukla aynı danışmanla sürekli çalışan küçük ölçekli bir aracı kurum. Değerleme aynı çevrede hazırlanıyor ve şirketin faaliyet sonuçlarından çok toplanması hedeflenen fon tutarına göre şekilleniyor. Arzda payları edinen ilk yatırımcılar ise çoğunlukla danışmanın kendisi veya onunla bağlantılı kişiler. Paylar, gerçek faydalanıcıyı gizleyen çok sayıda paravan hesaba (nominee) dağıtılıyor ve fiili dolaşımdaki payların (free float) aslında birkaç elde toplandığı görünmez hale geliyor. Halka arzın ardından pay sosyal medyada pazarlanıyor, fiyat yükseliyor ve bu çevre satışa geçiyor.
Dışarıdan bakıldığında ise her şey olağan bir halka arz gibi görünüyor. Bu görünümün en önemli dayanaklarından biri de kayıt beyanında (registration statement) adı geçen bağımsız denetçi ve hukuk bürolarının varlığı.
ABD'nin önlemleri ve somut sonuçlar
Nasdaq, 2024'ten bu yana kotasyon kurallarını adım adım sıkılaştırdı. Mart 2024'ten itibaren halka arzı yöneten aracı kurumun Nasdaq üyesi veya sınırlı aracılık üyesi (limited underwriting member) olması şartı getirildi. 2025'te, ilk kotasyon için aranan halka açık pay değerinin yalnızca halka arzda satılan paylarla karşılanması zorunlu hale geldi; mevcut ortakların satışa sunduğu paylar artık bu hesaba katılmıyor. Aralık 2025 itibarıyla Nasdaq Capital Market'te bu asgari tutar tüm kotasyon standartlarında 15 milyon ABD Doları’na çıkarıldı. Aynı dönemde pay fiyatı on işlem günü boyunca 0,10 ABD Doları veya altında kalan şirketlerin uyum süresi tanınmadan kottan çıkarılmasına ilişkin kuralın kapsamı genişletildi. Temmuz 2026'da ise piyasa değeri 30 iş günü boyunca 5 milyon ABD dolarının altında kalan şirketlerin uyum süresi tanınmadan kottan çıkarılmasını öngören kural onaylandı; ancak kural, itirazlar üzerine durduruldu ve SEC Eylül 2026'da kuralı esastan incelemeye aldı.
Nasdaq ayrıca Haziran 2026'da yürürlüğe giren yeni kotasyon kuralıyla Çin, Hong Kong ve Makao merkezli ihraççılar için özel bir rejim getirdi. Bu ihraççıların halka arz yoluyla kote olabilmesi için ABD'de yüklenimli (firm commitment) bir arz gerçekleştirmesi ve bu arzda asgari 25 milyon ABD doları brüt hasılat elde etmesi gerekiyor. Yüklenimli arzda aracı kurum, payların tamamını ihraççıdan satın alarak yatırımcılara satmayı üstleniyor. Bu tutarın hesabında yalnızca şirket yöneticileri, yönetim kurulu üyeleri ve yüzde 10'un üzerinde paya sahip ortaklar dışındaki yatırımcılara (public holders) yapılan satışlar dikkate alınıyor. Asgari tutarın yüksek tutulması ve içeriden kişilere yapılan satışların hesaba katılmaması, küçük ve dar bir çevre tarafından doldurulan arzların önüne geçmeyi amaçlıyor. Bir şirketin "Çin merkezli" sayılıp sayılmadığı ise yalnızca merkezine veya kuruluş yerine göre değil; varlıklarının, gelirlerinin, yönetim kurulu üyelerinin, yöneticilerinin ve çalışanlarının çoğunluğunun nerede olduğuna ve şirketin kimin kontrolünde bulunduğuna bakılarak bütüncül bir değerlendirmeyle belirleniyor. Bu nedenle kontrolü Çin bağlantılı yatırımcılara geçen bir Türk şirketi de bu kapsamda değerlendirilebilir.
ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu (SEC) cephesinde ise Eylül 2025'te kurulan sınır ötesi görev gücü, özellikle Asya merkezli ihraççıları ve bu ihraççıları ABD piyasasına taşıyan, başta denetçiler ve aracı kurumlar olmak üzere "gatekeeper", yani kapı bekçisi konumundaki meslek mensuplarını hedef alıyor. Bu kapsam, kayıt beyanında görüşüne yer verilen hukuk bürolarını ve halka arz sürecinde rol alan finansal danışmanları da içine alabiliyor; bu nedenle Türk hukuk bürolarının ve finansal danışmanların da bu tür tekliflere karşı dikkatli olması gerekiyor. SEC, Eylül 2025 ile Nisan 2026 arasında Çin, Hong Kong, Singapur, Malezya, Endonezya ve Japonya bağlantılı 14 yabancı ihraççının pay işlemlerini, sosyal medya üzerinden yürütülen manipülasyon şüphesiyle askıya aldı. Bu şirketlerin neredeyse tamamı paylarını 4 ABD Doları’ndan halka arz etmişti; bazılarının pay fiyatı kısa sürede 200 ABD Doları’nın üzerine çıkmıştı. ABD Temsilciler Meclisi'nin Çin'e ilişkin özel komitesi de Mart 2026'da bu halka arzları yürüten bazı aracı kurumlardan, paravan hesaplara ve halka arz sonrası koordineli alımlara ilişkin belge talep etti.
Somut sonuçlar da gelmeye başladı. Chicago'da savcılık Mart 2025'te, Nasdaq'ta işlem gören China Liberal Education paylarında sosyal medya üzerinden yürütüldüğü iddia edilen bir manipülasyonla bağlantılı 214 milyon ABD doları tutarındaki gelire el koydu ve yedi kişi hakkında dolandırıcılık suçlamasıyla iddianame düzenlendi; mahkeme Mayıs 2025'te bu tutarın müsaderesine karar verdi. Eylül 2025'te ise Nasdaq'ta işlem gören Ostin Technology'nin eş CEO'su ile bir finansal danışman hakkında, 100 milyon ABD Doları’nı aşan kazanç sağladıkları ve 950 milyon ABD Doları’nı aşan piyasa değeri kaybına yol açtıkları iddia edilen bir pump and dump planı nedeniyle Virginia'da iddianame düzenlendi. Aynı şirkete karşı Şubat 2026'da yatırımcılar da toplu dava açtı. New York'ta savcılık Haziran 2026'da Hong Kong merkezli iki Nasdaq şirketinin paylarındaki manipülasyonla bağlantılı 19,5 milyon ABD Doları’na daha el koydu. Aracı kurumlar cephesinde de ilk somut adım atıldı: ABD'de aracı kurumları SEC gözetiminde denetleyen Finansal Sektör Düzenleme Kurumu (FINRA), Ocak 2026'da birbirine bağlı iki aracı kurum ve bu kurumların eski genel müdürü hakkında disiplin şikâyeti başlattı. Henüz ispatlanmamış iddialara göre bu kurumlar, ihraççıların yönlendirdiği ve neredeyse aynı bilgilerle açılmış hesaplar üzerinden halka arzlara katılım sağlanmasına ve halka arz fiyatının üzerinde koordineli alım emirleri verilmesine karşı gerekli denetimi yapmadı.
Buna karşın SEC'in bu vakalarda bugüne kadar kullandığı başlıca araç, işlem durdurma kararları oldu. Görev gücü kapsamında sonuçlanmış bir idari para cezası henüz kamuoyuna yansımadı. ABD Kongresi'nde ise SEC'in yaklaşımının olay gerçekleştikten sonra müdahale eden reaktif bir yapıda kaldığı eleştirileri dile getiriliyor. Yaptırımlar şimdilik ağırlıklı olarak ceza soruşturmaları, el koyma kararları ve yatırımcı davaları yoluyla geliyor. Bu tedbirlerin toplam etkisi ise belirgin: 2025'in ilk yarısında ABD'de yaklaşık 80 mikro ölçekli halka arz gerçekleşmişken (yılın tamamında bu sayı 140'a yaklaştı), 2026'da Temmuz ortası itibarıyla bu sayı 13'te kaldı.
Peki, bu tablo Türkiye'yi neden ilgilendiriyor?
Çünkü getirilen en sıkı kurallar yalnızca Çin bağlantılı ihraççılara uygulanıyor. Bu halka arzları organize eden yapıların sermayesi, ABD'deki aracı kurum ilişkileri ve iş modeli ise yerinde duruyor. Bu yapıların yeni ihraççılar araması kaçınılmaz ve bu nitelikteki talepler Türkiye'deki şirketlere de ulaşıyor. Çin merkezli bir şirketin kote olabilmesi için artık en az 25 milyon dolarlık yüklenimli bir arz gerekirken, bir Türk şirketi için 15 milyon dolarlık halka açık pay eşiği yetiyor. Bu fark, Türkiye'yi bu yapılar için doğal bir alternatif haline getiriyor.
Bu risk, kuralın hazırlık sürecinde de açıkça dile getirildi. SEC'in Mayıs 2026 tarihli onay kararına yansıyan görüşlerde, sıkılaştırılmış kuralların yalnızca Çin ile sınırlı tutulması halinde bu yapıların dolandırıcılığın daha da kolay olduğu başka ülkelere kayabileceği uyarısı yer aldı. Nasdaq ise şimdilik başka ülkeler için özel bir kurala ihtiyaç görmediğini, ancak durumu izlemeye devam edeceğini ve gerekirse belirli ülkeler için de kotasyon standartlarını yükselteceğini açıkladı. SEC de onay kararında, Nasdaq'ın şirketin bulunduğu yeri gözeterek kotasyon talebini reddetme yetkisinin zaten mevcut olduğunu ve bu yetkinin Çin ile sınırlı olmadığını hatırlattı. SEC'in işlem durdurduğu 14 şirketin 8'inin Çin veya Hong Kong değil, Singapur, Malezya, Endonezya ve Japonya bağlantılı olması da bu yapıların tek bir ülkeyle sınırlı olmadığını ve farklı ülkelerden ihraççı bulabildiklerini gösteriyor.
Nasdaq'ın bu açıklaması Türkiye açısından özellikle önemli. Türk şirketleri üzerinden gerçekleştirilecek birkaç kötü niyetli halka arz, Türkiye'nin de Çin gibi ülkeye özgü ve çok daha ağır kotasyon şartlarına tabi tutulan ülkeler arasına alınmasına yol açabilir.
Bu noktada bir ayrımı net biçimde yapmak gerekiyor. Türk şirketlerinin ABD sermaye piyasalarında halka arz edilmesi, Türkiye ekonomisi için gurur verici bir gelişme. Hepsiburada 2021'de Nasdaq'ta halka arz edilen ilk Türk şirketi oldu, Martı da 2023'te bir SPAC birleşmesi yoluyla New York'ta işlem görmeye başladı. Türkiye'nin girişim ekosistemi oyun, e-ticaret, finansal teknoloji ve mobilite başta olmak üzere pek çok alanda uluslararası ölçekte şirketler çıkarıyor. Bu yapılar üzerinden gerçekleştirilecek tek bir halka arz ve ardından gelecek bir soruşturma dahi, ABD'de halka arz planlayan Türk şirketlerine yönelik şüpheyi artırabilir ve bu şirketlerin çok daha sıkı incelemelerle karşılaşmasına yol açabilir. Yıllarını ürününe ve ekibine vermiş, Türkiye'nin yeni başarı öyküleri olmaya aday girişimler bu muameleyi hak etmiyor. Birkaç kötü niyetli yapı yüzünden bu emeklerin heba olmasına izin verilmemeli.
İhraççı şirket ve yönetim kurulu için sonuçlar
Pay fiyatı çöktüğünde halka arzı organize edenler pozisyonlarını çoktan kapatmış oluyor, sorumluluk ise ihraççıda ve yöneticilerinde kalıyor.
İhraççı, ABD menkul kıymetler mevzuatı uyarınca kayıt beyanındaki yanlış veya eksik bilgilerden kusursuz sorumlu. Fiyatı sert düşen ihraççılara karşı toplu dava (class action) açılması ABD'de yaygın ve uzlaşma bedelleri dahi küçük ölçekli bir şirketin mali yapısını sarsabilecek düzeyde. SEC, pay işlemlerini on iş gününe kadar askıya alabiliyor, ağır vakalarda ihraççının kaydını tümüyle iptal edebiliyor, haksız kazancın iadesini (disgorgement) ve para cezası ödenmesini talep edebiliyor. Nasdaq ise, SEC incelemesi sürdüğü için henüz uygulanmayan yeni asgari piyasa değeri şartından bağımsız olarak, kamu yararı gerekçesiyle kottan çıkarma (delisting) konusunda geniş bir takdir yetkisine sahip ve bu yetkiyi manipülasyon şüphesi bulunan küçük ölçekli paylar bakımından aktif biçimde kullanıyor. Kottan çıkarılmış ve SEC incelemesi altındaki bir şirketin yeniden fon bulması, hatta bankacılık ilişkilerini sürdürmesi bile güçleşiyor.
Yönetim kurulu üyeleri bakımından tablo daha da ağır. Kayıt beyanının sunulduğu tarihte görevde bulunan her yönetim kurulu üyesi, beyanı imzalayıp imzalamadığına bakılmaksızın 1933 tarihli ABD Menkul Kıymetler Kanunu'nun (Securities Act) 11. maddesi uyarınca şahsen sorumlu tutulabiliyor. Bu sorumluluğa karşı temel savunma, gerekli özenin gösterildiğinin ve makul bir araştırma yapıldığının (due diligence) ispatı; "bilmiyordum" savunması tek başına yeterli değil. Yönetim kurulu üyeleri ve kontrol eden pay sahipleri, ihraççının ihlallerinden kontrol eden kişi (control person) sıfatıyla da sorumlu tutulabiliyor. Genel müdür ve finans müdürünün periyodik raporlara ilişkin onayları ise Sarbanes-Oxley Kanunu kapsamında, bilerek yanlış beyanda bulunulması halinde cezai yaptırıma bağlanmış durumda. SEC, yöneticilerin halka açık şirketlerde görev almaktan men edilmesini talep edebiliyor; bilerek iştirak edilen hallerde ise menkul kıymet dolandırıcılığı suçlamasıyla ceza soruşturması gündeme gelebiliyor. Yönetici sorumluluk sigortaları ("D&O") dolandırıcılık ve kasıtlı eylemleri genellikle teminat dışında bıraktığından, dolandırıcılık tespit edildiğinde bu risk yöneticilerin kişisel malvarlığına yansıyabiliyor.
Türk hukuku bakımından da sorumluluk gündeme geliyor. Bu arzlarda kote olan şirket çoğu zaman Cayman Adaları veya Britanya Virjin Adaları'nda kurulu bir holding, Türk şirketi ise onun iştiraki oluyor; bu durumda Türk Ticaret Kanunu'nun 553. maddesi Türk iştirakin yönetim kurulu üyelerine uygulanıyor. Türk anonim şirketinin paylarını doğrudan ABD'de ihraç ettiği yapılarda ise bu sorumluluk doğrudan ihraççının yönetim kuruluna uzanıyor. Her iki durumda da yönetim kurulu üyeleri, kanundan ve esas sözleşmeden doğan yükümlülüklerini kusurlarıyla ihlal etmeleri halinde şirkete, pay sahiplerine ve şirket alacaklılarına karşı sorumlu. ABD'de verilen kararların Türkiye'de tanıma ve tenfiz yoluyla icrası da gündeme gelebilir.
Kurucular açısından çoğu zaman gözden kaçan bir nokta ise satmama taahhüdü ("lock-up"). Bu yapılarda kurucular halka arzın ardından belirli bir süre paylarını satmamayı taahhüt ederken, danışman çevresinin paravan hesaplardaki payları serbestçe işlem görebiliyor. Fiyat şişirilip çöktüğünde danışman çevresi pozisyonunu kapatıp çıkarken, kurucular kendi şirketlerinin değerinin eridiğini izlemek zorunda kalıyor. Ardından açılan davalarda davalı konumunda kalanlar ise yine şirket ve yönetim kurulu oluyor.
Yapılması gerekenler
Bu nitelikte bir teklif alan şirketler bakımından, ABD'de düzenleyicilerin ve Kongre'nin tespitlerinde öne çıkan ortak uyarı işaretleri iyi bir kontrol listesi oluşturuyor. Halka arzı yönetecek aracı kurumun ve danışmanın geçmişi incelenmeli; daha önce aracılık ettikleri halka arzlarda payların işlem görmeye devam edip etmediği, kısa sürede sert düşüş yaşanıp yaşanmadığı ve kottan çıkarılma olup olmadığı kontrol edilmeli. Aracı kurumun ve danışmanın ABD'deki kayıt durumu FINRA BrokerCheck üzerinden teyit edilmeli.
Bazı vaatler ise başlı başına uyarı işareti niteliğinde. Şirketin sektörü, gelirleri ve büyüklüğü hiç sorgulanmadan halka arzın mümkün olduğunun söylenmesi; halka arzın başarısız olmayacağının, gerekirse eksik kalan kısmın danışman tarafından tamamlanacağının garanti edilmesi ve arzın büyük kısmının danışmanın yurt dışındaki kendi yatırımcı çevresi tarafından karşılanacağının belirtilmesi bunların başında geliyor. Halka arz öncesinde danışmana veya üçüncü kişilere bedelsiz ya da çok düşük bedelle pay verilmesi, şirketten kendi çevresinden yatırımcı getirmesinin istenmesi, halka arz sonrasında fiyatı "desteklemek" için alım yapılacağının söylenmesi ve değerlemenin danışmanın tanıdığı bir kuruluşa yaptırılacağının ya da "halledileceğinin" ifade edilmesi de aynı kategoride. Danışmanın asıl kazancının danışmanlık ücretinden değil, halka arz sonrasındaki pay işlemlerinden geleceğinin anlaşılması ise belki de en açık işaret: Bu durumda danışmanın çıkarı şirketin uzun vadeli başarısında değil, halka arzın hemen ardından gelen fiyat hareketinde.
Değerleme danışmandan bağımsız bir kuruluşa yaptırılmalı; halka açılacak payların kimlerin elinde toplanacağı ve halka arz sonrasında şirket üzerindeki kontrolün kimde olacağı halka arz öncesinde açıkça belirlenmeli.
Fon soruşturmasına konu iddialar, sığ paylarda fiyatın yapay biçimde yönlendirilmesinin yatırımcılar ve piyasa güveni açısından yaratabileceği riskleri bir kez daha gündeme taşıdı. ABD, küçük yabancı şirketlerin halka arzları üzerinden yürütülen bu son dalgayla son yıllarda yüzleşti ve bu yapılara karşı önlemlerini kademeli olarak sıkılaştırdı. Meşru Türk şirketlerinin ABD piyasalarındaki itibarını korumak, hem şirketlerin hem de onlara danışmanlık verenlerin bu tekliflere aynı dikkatle yaklaşmasına bağlı.
Yorumlar (0)
Giriş yaparak yorum yazabilirsin.
İlk yorumu sen yaz.