Türkiye’nin fon krizi: Sistemik finansal riskin ötesinde

Türkiye’nin fon krizi, anlık kayıpların ötesine uzanacak bir soruyu gündeme getirmektedir: Finansal avantajları yoğunlaştıran ve bunların risklerini yeniden dağıtan mekanizmalar olduğu gibi kalırsa, yatırımcı güveni yeniden tesis edilebilir mi?

Bloomberg’in Tera’ya ilişkin soruşturması, olağanüstü getirileri, birbirine bağlı işlemleri ve geciktirilmiş müdahaleyi mercek altına almıştır. Daha genel kaygı, ayrıcalıklı bir ekonomik ağın kendine özgü bir finansal-aracılık ağı geliştirerek avantajlarını ardışık ekonomi politikası değişimleri boyunca nasıl sürdürebildiğidir. [1]

Kamu politikası, mal ve hizmet alımlarına yönelik harcamalar, sübvansiyonlar, vergi muafiyetleri, seçici finansman ve ithalat lisansı ya da kotalarına erişim yoluyla kurumsal gelir ve servet birikimini şekillendirmektedir. Bu kanallar bağlantılı ekonomik ağları kayırdığında, servet biriktirme kapasitesinin belirli ellerde yoğunlaşmasına yol açabilmektedir. Geniş tabanlı toplanan tüketim vergileri kamu harcamalarının finansmanına katkı sağlarken, vergi indirimleri ve düzenleyici avantajlar işletmelerin ne ölçüde geliri elde tuttuğunu ve kendilerine açılan fırsatları belirlemektedir. Bu avantajlar da dolaylı olarak finansal birikimi beslemektedir.

Kurumsal nakit akışları fonlara ve diğer yatırım araçlarına girmekte, finansman ilişkileri genişlemekte, yükselen varlık değerleri ise ilave sermayeyi cezbetmektedir. Şirketler, bankalar ve fonlar arasındaki bağlantılar çoğaldıkça, ekonomik ağ ile onun finansal karşılığı birbirini karşılıklı olarak güçlendirebilmektedir.

Bu düzenlemelerin yanı sıra işletmeler, piyasa borçlanma maliyetleri, rekabetçi baskı ve uluslararası finansman gereksinimleri altında faaliyet göstermektedir. Söz konusu iki tahsis mekanizması birbiriyle örtüşmektedir: Tek bir banka veya şirket her ikisine de dahil olabilmektedir.

Bu iki mekanizma arasındaki etkileşim, para politikasına bağlı olarak değişmektedir. Düşük faiz ortamında ucuz kredi ve döviz kaynaklarına ayrıcalıklı erişim özellikle değerli hâle gelebilmektedir. Yüksek faiz ortamında ise avantajlar, farklılaştırılmış fonlama maliyetlerine, finansal ürünlere erişime ve olağanüstü yatırım getirilerine kayabilmektedir. Bu nedenle parasal sıkılaştırma, ayrıcalık kanallarını değiştirirken altta yatan tahsis sorununu olduğu gibi bırakabilmektedir.

Bunun ekonomik sonuçları, ortaya çıkan servetin neyi finanse ettiğine bağlıdır. Üretim kapasitesine, teknolojiye ve ihracata yönelik yatırımlar, ekonominin gelecekteki yükümlülüklerini karşılama kapasitesini güçlendirmektedir. Buna karşılık, mevcut varlıklar üzerinde yoğunlaşan finansal işlemler, üretimde veya döviz gelirlerinde karşılık gelen bir artış sağlamaksızın değerlemeleri yükseltebilmektedir.

Mevduat getirilerinin çok üzerinde seyreden fon getirileri, bu bağlamda incelenmeyi gerektirmektedir. Bu getirilerin ekonomik anlamı, nasıl üretildiklerine ve satın alma gücüne nasıl dönüştürüldüklerine bağlıdır. Fon çıkışları, varlık satışları ve değer kazanmış teminat karşılığında borçlanma, değerleme kazançlarının harcanabilir hâle gelmesini sağlayabilmektedir. Bu kaynaklar ithal tüketime ve yurt dışı varlıklara yöneldiğinde, yurt içi finansal servet, ülkenin döviz kazanma kapasitesinden daha hızlı büyüyebilmektedir.

Ağın uluslararası uzanımı buna bir boyut daha eklemektedir. Yurt dışı iştirakleri ve ithalat-ihracat faaliyetleri bulunan şirketler, ticari ödemeler, şirketler arası krediler, avanslar ve özkaynak işlemleri yoluyla kaynak transfer edebilmektedir. Yurt içinde biriken servet, aynı ekonomik kontrol altında kalırken yurt dışı bilançolarda görünür hâle gelebilmektedir.

Bu bağlantılar, gizli kaynak akışlarına da fırsat yaratmaktadır. Yanlış beyan edilen ticaret değerleri, sevkiyat ile ödemeler arasındaki tutarsızlıklar ve net bir ticari amacı bulunmayan işlemler, kaynakların hareketini ve bunların gerçek lehtarlarını gizleyebilmektedir. Mali Eylem Görev Gücü (FATF), ticaret yapılarının yasa dışı değer transferlerini gizlemek amacıyla kullanıldığını belgelemiştir. Bu nedenle mali, gümrük ve vergi kayıtlarının birlikte incelenmesi gerekmektedir. [2]

Bu kırılganlık her iki yönde de işlemektedir. Yeterince açıklanamayan girişler yurt içi finansal birikimi besleyebilirken, yurt içinde gerçekleştirilen kazançlar ticari ve finansal kanallar aracılığıyla yurt dışına çıkabilmektedir. Kalıcı ödemeler dengesi tutarsızlıkları, ticaret, bankacılık ve mülkiyet kayıtlarının uzlaştırılmasının önemini artırmaktadır. Zamanlama ve kapsam farklılıklarının, yetersiz kayıt altına alınan işlemlerle birlikte çözümlenmesi gerekmektedir.

Bunun sonucunda potansiyel olarak istikrar bozucu bir asimetri ortaya çıkmaktadır. Ayrıcalıklı ağlar bünyesinde Türk lirası cinsinden servet birikirken ve döviz varlıkları talebi yükselirken, uluslararası alanda entegre olmuş bankalar ve işletmeler döviz borçlanmasını artırabilmektedir. Böylece özel sektördeki servet birikimi, ekonominin diğer kesimlerinde yükselen dış finansman gereksinimiyle eş zamanlı olarak var olabilmektedir.

Üretken yatırım ve ihracat gelirleri bu birikime ayak uyduramadığında, söz konusu yapı döviz kuru hareketlerine ve yeniden finansman baskısına olan duyarlılığı artırmaktadır. Bu yapının sürdürülebilirliği, özel sektörün finansal kazançları ile ekonominin dış yükümlülüklerini karşılama kapasitesi arasındaki ilişkiye bağlıdır.

Vergilendirme bu değerlendirmenin merkezinde yer almalıdır. Kamu harcamaları, kurumsal gelir, fon getirileri ve yatırımcılar tarafından gerçekleştirilen kazançlar, birbirine bağlı bir dağılım sürecini oluşturmaktadır. Her aşamadaki efektif vergi yükü, ortaya çıkan gelirin ne kadarının kamu gelirlerini desteklediğini ve ne kadarının özel finansal servet olarak biriktiğini belirlemeye yardımcı olmaktadır. Özellikle tüketim vergilerine yoğun biçimde bağımlı bir ekonomide, fon düzeyindeki muafiyetlerin ve yatırımcı düzeyindeki vergilendirmenin birlikte değerlendirilmesi gerekmektedir.

Bu bağlantıların etkin biçimde denetlenip denetlenmeyeceğini yönetişim belirlemektedir. Siyasi bağlantıların, bürokratik yetkinin, kurumsal yönetimin ve düzenleyici sorumluluğun kesiştiği noktalarda, çıkar çatışmaları karar alma süreçlerine içkin hâle gelebilmektedir. Finansal karmaşıklık ise böylelikle kurumsal bağımsızlık sorununu daha da ağırlaştırmaktadır.

Türkiye’nin yeni fon tasfiyesi mevzuatı, biçimsel olarak uygunluk arz etse de bir fonun çıkarlarına hizmet eden gerçek bir ekonomik amaçtan yoksun olan transferleri konu edinmektedir. Bu ayrım, birbirine bağlı bir yapı içerisindeki işlemlerin özünün incelenmesi gerekliliğini kabul etmektedir. Varlıkların geri kazanılması sürecine, zararlı işlemlerin yayılmasına imkân tanıyan koşulların incelenmesi de eşlik etmelidir. [3]

Kamu kontrolündeki bankalar da özel sektör kaynaklı finansal risklerin kamu bilançolarına ulaştığı bir kanal hâline gelebilmektedir. Emlak Katılım’ın Katılımevim, Birevim ve İktisat Katılım’ı devralmaya yönelik önerisi, bu olasılığı gündeme getirmektedir. Bunun ekonomik sonuçları, satın alma fiyatına, sağlanacak ilave sermaye veya likidite desteğine ve üstlenilen yükümlülüklere bağlıdır. Bu koşullara ilişkin şeffaflık, müdahalenin riski özel hissedarlar ile kamu kontrolündeki banka arasında nasıl dağıttığını gösterecektir. [4, 5]

Yabancı yatırımcılar açısından bu sorular, etkilenen fonların ötesine uzanmaktadır. Güven; güvenilir değerlemelere, izlenebilir mülkiyet yapılarına ve tutarlı bir uygulamaya bağlıdır. Bu temellere ilişkin belirsizlik, uluslararası bankaların daha yakın bir inceleme yapmasına, finansman isteğinin zayıflamasına ve talep edilen risk primlerinin yükselmesine yol açabilmektedir. Kurumsal kalite ve dış kırılganlık, ülke kredi değerlendirmelerine de girdi oluşturmakta, bu da yönetişim ve denetim zayıflıklarının ekonominin bütününde borçlanma maliyetlerini etkilemesine imkân tanımaktadır. [6]

Bunun altında yatan daha derin süreç, “bu kez farklı” sendromudur. Basın-yayın platformlarında sıkça duyduğumuz “Bunu da atlatıyoruz, önümüzde fırsatlar daha büyük olacak” vb. zarar gören yatırımcıyı teskin etme amacını güden irrasyonel karar alma süreçleri ile beslenen bu mekanizma kendi başına risk üretmektedir. Her politika dönüşü veya finansal yenilik, ayrıcalıklı tahsis mekanizmaları uyum sağlayıp varlığını sürdürürken bile, önceki kırılganlıkların aşıldığına dair bir inancı besleyebilmektedir. Bu durumda olağanüstü getiriler, kalıcı verimlilik kazanımlarının kanıtı olarak yanlış yorumlanabilmekte ve denetimin en çok gerekli olduğu anda güveni daha da güçlendirebilmektedir.

Sistemik finansal riskin sınırlandırılması esastır. Ancak kalıcı yatırımcı güveni, bu riski üretebilen sistematik yönetişim zafiyetlerinin de ele alınmasını gerektirmektedir. Belirleyici sınama, değişen politikaların kaynak tahsisinde kalıcı şeffaflık, bağımsız finansal denetim mekanizmaları ve hem kazançların hem de kayıpların dağılımına ilişkin hesap verebilirlik sağlayıp sağlamadığıdır.

Kaynaklar

1. Bloomberg News. “Before Tera’s 95% Crash, Punches Were Thrown and Warnings Missed.” 21 Ekim 2026. https://www.bloomberg.com/news/articles/2026-10-21/before-tera-s-95-crash-punches-were-thrown-and-warnings-missed
2. Mali Eylem Görev Gücü (FATF). Ticarete Dayalı Kara Para Aklama (Trade-Based Money Laundering). 2006. https://www.fatf-gafi.org/en/publications/Methodsandtrends/Trade-basedmoneylaundering.html
3. Türkiye Büyük Millet Meclisi. Tasfiyesine Karar Verilen Bazı Yatırım Fonları Hakkında 7596 Sayılı Kanun. Kabul tarihi: 22 Ekim 2026. Madde 3-6. https://cdn.tbmm.gov.tr/KKBSPublicFile/D28/Y4/KanunMetni/e15f4510-0860-4ccb-ab21-5dc05a661ad8.htm
4. Türkiye Emlak Katılım Bankası A.Ş. Kamuyu Aydınlatma Platformu bildirimi No. 1669977. Önerilen hisse devirlerine ilişkin Rekabet Kurumu’na yapılan başvuru. 30 Eylül 2026. https://www.kap.org.tr/tr/Bildirim/1669977
5. Türkiye Emlak Katılım Bankası A.Ş. Kamuyu Aydınlatma Platformu bildirimi No. 1679698. Zorunlu pay alım teklifi yükümlülüğünden muafiyet olasılığı; diğer onay ve hukuki süreçler devam etmektedir. 12 Ekim 2026. https://www.kap.org.tr/tr/Bildirim/1679698
6. Fitch Ratings. Ülke Derecelendirme Kriterleri (Sovereign Rating Criteria). 24 Ekim 2024. Kurumsal kalite ve dış finansmanı kapsayan çerçeve. https://assets.fitchratings.com/downloadFile?reportType=report&sfReport=false&slug=sovereigns%2Fsovereign-rating-criteria-24-10-2024