Aynı gölge altında

Biraz farklı bir giriş oldu. Farkındayım. ‘Gölge’ konusunu nereye bağlayacağım malum: Piyasalar. Fiyatlamalar da tıpkı bizler gibi ya sığınacak ya da hareket alanı açısından bir gölge arıyor. Uzun bir süredir gölgenin kaynağı maalesef değişmiyor: jeopolitik riskler. İşin bu tarafından fiyatlamaya devam ediyoruz. Risklerin artışı sıra halinde emtia grubunu petrol fiyatları önderliğinde yukarı çekiyor, lojistik zinciri aksıyor, bozulan yatırımcı algısıyla riskli görülen varlıklardan çıkış gerçekleşiyor. En yoğun hareketlilik mevsiminde en ciddi golü de havacılık kesimi yiyor. Tersi senaryoda da fiyatlamaların yönü değişiyor. Ancak, toparlanma, yediği golün şiddeti ve sayısında olmuyor. Buna da ne dendiğini pek iyi biliyoruz; belirsizlik.

Bilanço sezonu her yerde. ABD’de açıklanan finansallar arasında en merak edilenleri, tıpkı önceki dönemlerde olduğu gibi, teknoloji ve AI tarafı. Burada yatırım harcamaları ile gelecekte beklenen getirilerin orantısındaki en küçük bir aksama emaresi yatırımcı kesimini huzursuz ediyor. Belki ‘parti’ bitmiyor ama duraksıyor, sonrası için soru işaretleri artıyor. O nedenle gelecek dönem açısından en önemli bilinmez risk başlığı AI harcamalarının geri dönüşü olarak masada kalmaya devam ediyor.

Devam edelim. Bir önceki paragraftaki riski izlerken diğer değişkenler ne durumda? Amerikan doları yılın önceki kısmında olduğu kadar ucuz değil. Nispeten alıcılı. Fed’in yönetimi değişiyor. Politikalar yeniden belirleniyor. En önemlisi de alışılan iletişim farklılaşıyor. Belki de biraz daha düşük frekansta farklı bir iletişim patikasında ilerleme olacak. Bu, 2008 sonrası dönemin alışılmamış bir yaklaşımı. Bilinmeyen her şey sorgulatır, sorgulatan her şey baskı unsuru olarak belirir. Başka ne var? Tahvil faizleri. Amerikan para politikasına dair artan belirsizlikler, farklı birçok kanal üzerinden bu sorgulamayı destekliyor; siyaset kesiminden gelen tarife kararları, jeopolitik risklerin doğrudan ve dolaylı yansımaları, ekonominin dönemsel bazda sağlığına yönelik soru işaretleri ve kamu borcunun geldiği nokta. Neticede tahvil faizleri gerilemiyor, aksine yükseliyor. Bugün ABD 10Y tahvilinin benchmark olarak kabul edildiği noktada kritik %5 eşiğine uzaklığı sadece 30-40bp ve günlük değişim frekansları eskiye nazaran daha yüksek. Muhtemelen yeni dönem bu; daha yüksek tahvil faizleri ve sıkı kalmak zorunda olan para politikası. Tıpkı pandemi süresince tartıştığımız ek enflasyon ve faiz tortusu gibi. Listeye bunu da ekleyelim.

Bizim için de bilanço dönemi başladı. Henüz yoğunluk yok ve fakat bu hafta ile birlikte trafiğin hızlandığını göreceğiz. Ekip arkadaşlarımla birlikte Haziran sonundan itibaren, dönem kapanışını takiben kapsamımıza dahil olan ve olmadığı halde yakından izlediğimiz 70’ten fazla şirket ile temas kurduk, 2Ç finansallarına yönelik sohbetler gerçekleştirdik. Bilinen zorlanma başlıklarında değişiklik yok. Finansman gideri, enflasyon muhasebesi kaynaklı kimi kalemlerdeki oynaklık, jeopolitik gelişmelere paralel artan maliyetler ve girdi fiyatları en çok duyduklarımız olarak sıralanmaya devam ediyor. Finans kesiminde ise, TCMB’nin ek sıkılaşma sürecinin en belirgin yansımaları bu dönemde bizlerle olacak. Gecikmeli fiyatlama etkileri marjların baskılanmasına neden olurken, enflasyona yönelik beklentiler TÜFEX kalemlerinde güncelleme yaratacak. Olumlu tarafta ise yine jeopolitik başlığının ters yansıması ile birlikte gelişmelerden fiyatlamalar üzerinden olumlu etkilenen petrokimya başta olmak üzere sınırlı sayıdaki sektörü izleyeceğiz. Nette 2Ç26 finansallarının fiyatlamalar açısından resmin bütününde kalıcı-farklı bir tabloyu oluşturmasını beklemiyoruz. Maalesef yurt içi varlık fiyatlamaları açısından hisse, tahvil ve alternatif getirinin sürükleyicisi para piyasası fonları ve mevduatlarda odak noktası TCMB’nin fonlama kompozisyonunu normalleştirmesine ve gelecek döneme yönelik sinyal paylaşmasına kaymış durumda. Bu da doğal olarak belirsizlik ve bekle-gör eğilimi yaratıyor. O nedenle varlıklar arasında geçiş neredeyse yok gibi. Alternatif getirinin dayanılmaz cazibesi diğer her şeyi fazlasıyla zorluyor.