Algının sınırları

-W.B. Yeats

"Savaş sisi", askeri çatışmalar sırasında yaşanan komuta belirsizliği, eksik istihbarat ve kafa karışıklığıdır. Genellikle Prusyalı askeri teorisyen Carl von Clausewitz'e ve onun çığır açan kitabı Savaş Üzerine'ye (Vom Kriege) atfedilse de Clausewitz kitabında tam olarak bu ifadeyi kullanmamıştır. Savaş dışında gündelik hayatta da "savaş sisi" (fog of war) adı verilen bir durumla karşılaşabiliriz. Çevreniz karanlığa gömülüdür ancak siz etrafı keşfettikçe görünür hale gelir.

Meğer duyularımız aşağı yukarı böyle işliyormuş. Donald Hoffman’ın “Interface Theory of Perception” teorisi, gerçeklik olarak algıladığımız şeyin "nesnel bir hakikat" değil, hayatta kalmamız için optimize edilmiş yararlı bir özet olduğunu öne sürer. Deneyimlediğimiz şey, bilgisayarın iç işleyişinden ziyade bir masaüstü simgesine benzer. Varlığın tüm gerçekliğini değil, yalnızca gerekli olanı algılayacak şekilde evrildik. Örneğin, görme yetimizin oldukça iyi olduğunu düşünme eğilimindeyizdir; oysa elektromanyetik spektrumun bize görünür olan kısmı, bu spektrumun kabaca on trilyonda biridir.

Evrim bizi tüm hakikati algılayacak şekilde biçimlendirmedi; bizi hayatta kalacak şekilde biçimlendirdi. Hoffman, "Bunun bir parçası da bilmemize gerek olmayan şeyleri bizden gizlemeyi içeriyor" diyor.

Gerçeği olduğu gibi görmemiz önündeki en büyük engellerden biri ise en baskın korkularımızdan genellikle maddi kıtlıkla ilgili olandır. Bu korkular hareket alanımızı kısıtlar ve hayatımızda nelerin mümkün olduğuna dair algımızın sınırlarını belirler. Konuştuğum insanların büyük çoğunluğu, anlam arayışı ile para kazanma zorunluluğu arasındaki ilişkiyi irdeliyor.

Kıtlık korkusunun muhakeme yeteneğimizi gölgelediği gayet açıktır. İşin daha ilginçleştiği nokta ise, uyum sağlama becerisi (fitness) ile doğruluk arasındaki ödünleşim ilişkisinin diğer tarafı olarak görülür. Buradan çıkan sonuç şudur: Kaygı düzeyiniz ne kadar düşükse, gerçekliği o denli doğru algılayabilirsiniz. Bu daha zengin gerçeklikte algılayabildiğimiz güçler, temel olarak incelikli ve hissedilmesi güç nitelikte olabilir.

Hem küresel hem de yerel riskli varlıklara yönelik olumlu taktiksel duruşumuzu koruyoruz. Bununla birlikte, Jackson Hole toplantısının ardından Eylül ayında keskin bir düzeltme yaşanmasını beklemeye devam ediyoruz.

Türkiye özelinde ise geçen hafta Enflasyon Raporu'nun olumlu bir risk olayı olmasını ve fonlama maliyetinin düşürülmesine dair sinyal vermesini beklediğimizi ifade etmiştik. TCMB, son Enflasyon Raporu'nda 2026, 2027 ve 2028 yıl sonları için ara enflasyon hedeflerini sırasıyla yüzde 24, yüzde 15 ve yüzde 9 seviyelerinde değiştirmeden korudu ancak 2026 yıl sonu enflasyon tahmini yüzde 26'dan yüzde 28'e yukarı yönlü revize edilirken, 2027 yıl sonu enflasyon tahmini yüzde 15 seviyesinde sabit tutuldu. Cari yıla ilişkin yukarı yönlü revizyon, büyük ölçüde para politikasının kontrolü dışındaki arz yönlü faktörleri yansıtıyor.

Daha da önemlisi, para politikası cephesinde Başkan; Banka'nın fonlamanın normalleştirilmesi, yani fonlamanın yeniden yüzde 37'lik bir haftalık repo faizi üzerinden sağlanması konusunu aktif bir şekilde tartıştığını belirtti. Bununla birlikte, net bir takvimden bahsetmedi.

Başkan ayrıca, revizyonun temel nedenlerinin büyük ölçüde para politikasının kontrolü dışında kalması ve buna karşılık temel enflasyon eğilimlerinin iyileşme göstermeye devam etmesi nedeniyle, enflasyon tahminindeki 2 puanlık yukarı yönlü revizyonun politika duruşunda sıkılaştırmayı gerektirmediğini ifade etti. Zayıf iç talep konusuna da defalarca değinildi.

Banka'nın önümüzdeki iki hafta gibi kısa bir süre içinde fonlamayı normalleştirebileceğini ve Eylül ayından itibaren çok temkinli bir gevşeme döngüsü başlatarak politika faizini 2026 sonuna kadar yüzde 35 seviyesine çekebileceğini düşünüyoruz. Bu senaryo gerçekleşirse, fonlama faizinin normalleşmesi Türk hisse senetleri için olumlu bir katalizör olabilir.

Küresel ölçekte, risk alma ve "carry trade" (düşük faizli para birimiyle borçlanıp yüksek getirili varlıklara yatırım yapma) işlemleri için makul ölçüde elverişli bir ortam görmeye devam ediyoruz. Bu temel senaryoda, makroekonomik oynaklığın sınırlı kalması bekleniyor.

Hem G10 hem de gelişmekte olan piyasalarda çekirdek enflasyon, ABD'nin son aylık çekirdek enflasyon verisi de dahil olmak üzere, genel olarak makul bir seyir izledi. Büyüme gücünü koruyor. İş gücü piyasası istikrarlı görünüyor ve finansal koşullar yeniden gevşedi. Gelişmekte olan piyasalar, Avrupa ve Asya’da yaşanan tekrarlayan şoklara rağmen beklenenden daha fazla dayanıklılık gösterdi.

Şirket kârlılığı da oldukça güçlü. İstikrarlı büyüme ve yüksek kâr marjları, ABD'deki şirket kazanç artışının güçlü bir şekilde çift haneli seviyelerde kalmasını sağladı. Daha önce de belirttiğimiz gibi, başlıca üç risk alanı bulunmaktadır: petrol, faiz oranları ve yapay zekâ (AI) temasına ilişkin yeniden ortaya çıkabilecek şüpheler. En yakın risk, yalnızca yüksek petrol fiyatlarından kaynaklanmayan bir şekilde, uzun vadeli tahvil getirileri cephesinde görülüyor. Bize göre sorun daha çok yapısal nitelikte: Ekonomiyi "yüksek tempoda çalıştırma" (run it hot) yaklaşımı güçlü bir nominal büyümeye yol açtı ancak büyük mali açıklar ve şirketlerin yoğun finansman ihtiyaçları, reel getirileri hisse senedi piyasalarını sarsacak düzeylere taşıyabilir.

Ayrıca, bilanço dönemi güçlü geçti fakat piyasa artık beklentilerin üzerinde gelen sonuçları eskisi kadar ödüllendirmiyor. Bu durum, beklentilerin temel göstergelerin önüne geçtiğinin ve bilanço açıklamaları sonrası elde edilen o "kolay" değer artışlarını yakalamanın giderek zorlaştığının ilk işareti olabilir.

Her halükârda, söz konusu üç başlıkta da riskler varlığını koruyor. ABD ile İran arasındaki anlaşma henüz kalıcı bir çözüm sağlamadı. Uzun vadeli tahvil getirileri kontrolden çıkabilir. Ayrıca, iyimser sermaye harcaması ve kazanç beklentilerine yönelik ciddi bir sorgulama, genel yapay zekâ (AI) temalı piyasa hareketini olumsuz etkileyebilir.

Buna ek olarak, yapay zekâ alanındaki sermaye harcaması patlaması, sermaye talebini artırarak bu baskıyı daha da güçlendirebilir. Nitekim, en büyük teknoloji borçlularından bazılarının kredi spread'leri genişledi.

Dolayısıyla, iyimser senaryomuzun geçerli kalabilmesi için enerji arzındaki aksamaların sınırlı kalması, FED'in güvenilirliğini yeniden tesis etmesi ve yapay zekâ yatırımlarının ekonomik getirisine dair algının ciddi bir olumsuz revizyona uğramaması gerekiyor.

Son iki yılda edindiğimiz tecrübe, politika yapıcılar için "kırmızı çizginin" (tahammül sınırının) uzun vadeli tahvil getirilerindeki yükseliş olduğunu gösteriyor.

Kevin Warsh, ileriye dönük yönlendirmeye (forward guidance) bel bağlamaktan uzaklaştı ve finansal koşulların piyasalar tarafından belirlenmesine izin verme konusunda daha istekli bir tutum sergiledi. Bu süreçte uzun vadeli tahvil getirileri de hızla yükseliyordu ancak federal hükümetin faiz giderlerinin zaten hızla arttığı bir ortamda, çok daha yüksek uzun vadeli tahvil getirilerine tahammül etmek daha karmaşık bir hal alıyor. İşte bu nedenle, Hazine'nin Warsh'ın açıklamalarından sadece iki gün sonra müdahale etme kararı büyük önem taşıyor.

Modern piyasa yapısı, borç azaltma (deleveraging) süreçlerine politika yapıcıların tahammül etmesinin giderek zorlaştığı bir yapıya büründü..

Altın, Temmuz ayının son haftasındaki olayların hemen ardından yüzde 7'den fazla yükselerek, küresel finans krizinden bu yana en güçlü haftalarından birini yaşadı. Hemen hemen aynı hızda, Bessent, Japonya'nın Hazine tahvillerini piyasaya satmak yerine, elindeki tahvillere karşılık dolar elde etmesine olanak sağlayacak olan FIMA repo tesisini genişletmeyi Federal Rezerv'in değerlendirmesi gerektiğini kamuoyuna açıkladı. Bunlar, hisse senetlerinin rekor seviyelere yakın olduğu, kredi spread’lerinin tarihsel olarak dar kaldığı ve oynaklığın düşük olduğu bir ortam için geleneksel politika tepkileri değil.

Altının hareketini, FED beklentilerindeki değişime bir tepkiden daha fazlası olarak görüyoruz. Belki de yatırımcılar, borç yükünün politika yapıcıları giderek daha fazla bir tür getiri eğrisi kontrolü/finansal baskıya doğru zorladığını fark ediyorlar. Altın, borç sisteminin istikrarını korumanın nihayetinde daha fazla likidite, daha fazla finansal baskı ve eski çerçevenin izin verdiğinden daha yüksek nominal büyüme ve enflasyona sürekli bir tolerans gerektirip gerektirmeyeceği konusundaki soru işaretlerinin olduğu bir ortamda doğal olarak en avantajlı konumda olan varlık sınıfı olduğu ifade edilebilir.