Spekülatif portföy yönetiminden likidite krizine

MFÖ’nün Bodrum Bodrum şarkısı “nasıl anlatsam nereden başlasam” diye başlar. Varlığı uzun süredir çeşitli çevrelerde dile getirilen yatırım fonları sektöründeki risklerin krize dönüştüğü şu günlerde tam da böyle bir noktadayız. Krizi her yönüyle analiz edecek resmi veri ve bilgiye sahip değiliz. Ancak krizin belli yönlerini kamuoyuna yansıyan bilgilerden anlayabildiğimiz kadarıyla ele almaya çalışalım.

Şişirilmiş hisse fiyatlarıyla oluşturulan “ponzi benzeri” yapı

Krizin temelinde, bazı yatırım fonlarının ilişkili taraflarla bağlantılı hisselerde yoğunlaşan işlemleri sonucunda bu hisselerin fiyatlarının ekonomik temellerinden koparak yapay biçimde yükselmesinin yattığı ileri sürülüyor. Bu süreçte fonlarda oluşan olağanüstü getiriler yeni yatırımcıları fonlara çekerken, artan yeni fon girişlerinin spekülatif portföy işlemlerini daha da büyüttüğü anlaşılıyor. Financial Times bu mekanizmayı “Ponzi benzeri” bir yapı olarak niteledi. Varlıkların fiyatı (ve asıl değeri) açısından temel sorunlardan biri; etkin biçimde fiyatlanıp fiyatlanmadığı tartışmalı hisselerde “oluşturulan” borsa fiyatlarının değer algısını biçimlendirmesiydi.(1) Bu algı yatırım kararlarında ve teminat kalitesinin belirlenmesinde fazla iyimser bir havanın doğmasına neden olmuştur. Nitekim, serbest fonların birim pay fiyatlarındaki artışı besleyen spekülatif değerlenme, fonlardan çıkış dalgası başlayınca sürdürülemedi. Varlıkların şişirilmiş fiyatlardan satılamaması ise; şimdilik fonlar düzeyinde kalan bir değer-likidite krizine dönüşmüş gibi görünüyor.

Fon tahaccümü

Yatırımcıların kısa sürede ve topluca fon paylarını nakde çevirmek istemesi, kriz sürecinde fona hücum (tahaccüm) benzeri bir davranışın ortaya çıkmış olabileceğini düşündürüyor (bunun veriyle de sınanması gerekli). Küresel Finans Krizi (KFK) sırasında da, özellikle Eylül 2008’de, para piyasası fonları yoğun geri alım talepleriyle karşılaşmıştı.(2) Schmidt vd. (2016) da belirtildiği gibi, bu tür hücumlar varlık sınıfı olarak banka mevduatıyla sınırlı olmayabilmektedir. KFK sırasında borsa yatırım fonları (ETF’ler), yapılandırılmış yatırım araçları (SIV’ler) ve çok kısa vadeli tahvil fonları gibi birçok yatırım havuzunda hücuma benzer davranışlar görülmüştür. Bu süreçte nakit benzeri yükümlülükleri bulunan araçlar özellikle kırılgandı. Zira alacaklılar ödemelerini talep ederken varlıkları nakde çevirmek giderek zorlaşmış, varlıkların likiditesi ile ödeme yükümlülükleri arasındaki uyumsuzluk derinleşmişti. Kısacası, KFK hücuma benzer davranışların banka mevduatından çok daha geniş bir yatırım araçları grubunda ortaya çıkabileceğini göstermişti. Bizdeki fon krizinde de benzer bir iz var gibi görünüyor.(3)

Borsadaki güven iklimi

Yatırım fonlarının ve diğer sermaye piyasası finansal aracılarının itimada müstenit sorumluluklarını sermaye piyasası işlemlerinin her aşamasında hukuka ve iş etiğine uygun biçimde yerine getirmesi gereklidir. Bugün yaşanan durum yatırım fonlarının güvene ve inançlı mülkiyete dayalı yapısının yaklaşık 500 bin yatırımcı için ağır biçimde zedelenmesi anlamına gelmektedir. En son İmar Bankası Krizi’nde (2003) yaşanan mevduata hücumun, fona hücum versiyonunu bu nedenle yaşadık. Umarız bu musibet, sermaye piyasalarımızın gelişmesinin önündeki başlıca engellerden birinin suçla yeterince etkili mücadele edilememesi olduğunu gösterir ve bu kez gerçekten “gereği yapılır”.

--

(1) https://www.reuters.com/world/middle-east/turkey-steps-support-markets-after-fund-liquidity-crunch-sparks-selloff-2026-09-17/?utm_source ; https://www.ft.com/content/3943277e-eaf8-4faf-9f9c-1c05cb2ba992?syn-25a6b1a6=1 ; https://www.reuters.com/legal/transactional/turkish-firm-tera-portfoy-says-it-is-working-repay-investors-amid-liquidation-2026-09-20/?utm_source

(2) U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). (2010). Money Market Fund Reform, Release No. IC-29132.

(3) Schmidt, L., Timmermann, A., & Wermers, R. (2016). “Runs on Money Market Mutual Funds.” American Economic Review, 106(9), 2625–2657.